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充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據
類別:經濟資訊  日期:2019-7-18  來源:  點擊率:10428  打印 關閉




事件


二季度GDP同比6.2%,預期為6.3%,前值為6.4%;上半年GDP同比6.3%。

6月規模以上工業增加值同比6.3%,預期5.2%,前值5%。1-6月規模以上工業增加值同比6.0%,1-5月同比6.0%。

1-6月固定資產投資同比5.8%,預期5.5%,1-5月同比5.6%。

6月社會消費品零售總額同比9.8%,預期8.5%,前值8.6%。1-6月社會消費品零售總額同比8.4%,1-5月同比8.1%。

6月社會融資規模增量22600億人民幣,預期19000億人民幣,前值14000億人民幣。M2同比8.5%,預期8.5%,前值8.5%。


解讀


一、 核心觀點:充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性

(一)上半年和6月份數據出來以后,市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音,作為一名從事了20年宏觀經濟形勢分析的研究員,我感到深深的憂慮。

大部分統計數據反映的是過去,不是未來。做形勢分析,不要做馬后炮,要有前瞻性,要有框架和邏輯。

統計數據有先行、一致、滯后指標,一致和滯后指標的企穩完全在我們的預期之內,在2018年底市場一片悲觀之時我們就提出“經濟2019年中企穩、市場否極泰來”(參見《否極泰來——2019年宏觀展望》,2019年2月)。

但是,近期的先行指標紛紛下滑,比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落,PMI訂單和PMI出口訂單下滑,一系列房地產融資收緊政策密集出臺。而且經濟金融結構正在趨于惡化,比如社融里的企業中長期貸款占比下降,短期貸款、短融占比上升,歷史經驗表明金融機構對企業十分謹慎甚至不信任,現實情況是中小企業申請破產量大幅增加;PPI下行,企業盈利下滑,CPI受豬價水果沖高;6月PMI從業人員指數46.9%,創10年新低;生產略有回升,但PMI原材料和產成品庫存上升,相當一部分生產成為庫存堆積,映襯了需求的疲弱。

6月經濟數據的短期沖高,很大程度上源于產成品庫存被動堆積,以及6月消費短期大幅上升,主因“國五”標準汽車強力去庫存,完全不可持續,就業和居民收入將制約消費。制造業投資和基建投資小幅回升,但整體仍然十分低迷,原因并不復雜,制造業投資跟出口有關,基建投資跟土地財政有關。

從經濟周期運行看,我國經濟處于六大周期疊加:世界經濟周期見頂回落、金融周期下半場、產能新周期底部、房地產周期調控后期、庫存周期從主動去庫存到被動去庫存的復蘇早期、新政治周期。短周期的庫存周期復蘇受到了長期金融周期的壓制,居民、企業和地方政府加杠桿空間都受限。

我們建議,要充分估計當前經濟金融的嚴峻形勢,要客觀理性建設性。預計2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階。2019年下半年受庫存周期復蘇和基建的部分支撐,經濟下行斜率較緩、韌性較強,但2020年上半年將出現庫存周期、房地產周期和世界經濟周期同時下行的疊加,經濟下行斜率較大。(參見《生于憂患——2019年中期宏觀展望》,2019年6月)

2009、2012、2016、2019年四次短周期筑底反彈,主要靠貨幣放水刺激地方政府、企業、居民部門不斷加杠桿,現在宏觀杠桿率偏高,微觀主體部門加杠桿空間有限,貨幣財政政策空間有限,因此短周期反彈力度越來越弱。

同時,我們要清晰深刻地認識到中國經濟發展的巨大潛力和優勢,如果重啟改革開放,最好的投資機會就在中國。

(二)具體看,當前宏觀經濟的八大特點和趨勢:


1、信貸社融整體延續企穩,但問題的關鍵在結構,企業中長期貸款占比低,短期貸款、短融占比上升。6月新增社會融資規模2.26萬億元,同比多增7722億元,存量社融同比增速10.9%,比5月提高0.3個百分點。上半年合計新增社融13.23萬億元,比2018年同期多增3.18萬億元。但社融結構惡化,專項債融資大增貢獻社融回升(跟地方政府和基建有關),表外融資收縮誤傷民營和中小企業;從信貸結構來看,企業中長期貸款增長乏力,短期貸款、短融占比上升,表明金融機構對企業謹慎甚至不信任。從社融結構看,6月表外融資同比少減4791億元、專項債融資同比增加2560億元,是社融企穩的有力支撐。從信貸結構看,6月新增企業中長期貸款3753億元,同比減少248億元。6月M2同比增速8.5%,與5月持平,比上年同期高0.5個百分點。未來需要TMLF、定向降準、降息等中長期貨幣工具緩解實體融資難題和流動性分層問題,促進資金流向小微企業,降低實際利率水平。

2、固定資產投資累計增速回升,其中房地產投資延續放緩趨勢,基建和制造業投資小幅回升但仍然十分低迷。1-6月固定資產投資同比增長5.8%,較1-5月回升0.2個百分點。其中,1-6月基建(不含水電燃氣)投資同比4.1%,較1-5月回升0.1個百分點;1-6月房地產投資同比10.9%,較1-5月下滑0.3個百分點;1-6月制造業投資同比3.0%,較1-5月回升0.3個百分點,連續2個月回升但仍處于低位。從當月增速看,6月固定資產投資增速6.3%,較5月增速回升1.9個百分點,與財政政策發力有關,包括專項債發行規模同比大幅回升、減稅降費改善企業盈利等。受制于需求疲軟、地產融資形勢嚴峻、公共財政收入下行及土地財政大幅下降、控制地方隱性債務等,固定資產投資短期內難以大幅提高。

3、6月房地產銷售、土地購置和資金來源紛紛回落,融資全面收緊。從累計看,1-6月銷售同比為-1.8%,較上月下滑0.2個百分點。6月當月房地產銷售同比為-2.2%,降幅較上月縮窄3.3個百分點,但仍是負增長。銷售降溫的主要原因是政策仍緊,1季度房地產回暖只是小陽春,是前期剛需的釋放。1-6月房企到位資金延續下滑趨勢,來自居民的預收款仍是支撐,來自銀行端的國內貸款略有上升,但是銀保監會、發改委等部門全面收緊銀行貸款、信托、海外債等主要融資渠道,下半年房地產融資形勢嚴峻。1-6月房地產到位資金累計同比7.2%,較1-5月下滑0.4個百分點,連續2個月回落。其中,國內貸款同比8.4%,較上月上升2.9個百分點,主因基數效應;定金及預收款同比9.0%,下滑2.3個百分點;個人按揭貸款同比11.1%,較1-5月下滑0.3個百分點。從當月看,6月房企到位資金當月同比5.7%,較上月小幅回升2.7個百分點,但較3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。在銷售走弱、新開工放緩和土地購置持續為負、房企融資受限的背景下,房地產投資將下行。考慮到庫存去化充分和因城施策,房地產投資增速仍將保持一定增速。

4、1-6月制造業投資略升但仍然低迷,通用設備、專用設備和計算機投資回暖,汽車投資同比由負轉正,高技術投資延續高增長。6月制造業投資當月同比3.8%,較4月回升0.6個百分點;1-6月累計同比3.0%,較1-5月回升0.3個百分點。分行業看,通用設備、專用設備和計算機投資均有回暖,汽車投資同比由負轉正。1-6月高技術制造業投資同比增長10.4%,增速快于全部投資4.6個百分點。落實減稅降費、降低融資成本、放松管制等將激發民間投資活力,使制造業投資逐步企穩回升;但是全球經濟下行致使外需疲軟,貿易摩擦仍有反復可能,PPI通縮風險上升導致企業利潤承壓,制造業投資回升幅度不大。

5、6月社會消費品零售總額超預期上升,主因“國五”標準汽車強力去庫存;未來受居民杠桿率高、就業壓力大和收入下行、股市房市財富效應較弱的影響而回落。6月社零消費名義增速9.8%,較5月上升1.2個百分點,實際增速7.9%,較5月上升1.5個百分點;但1-6月社零消費名義增速8.4%,仍低于2018年全年的9%。從消費品類看:1)6月升級類消費品增速上升,汽車消費同比增長17.2%,較5月大幅上升15.1個百分點,是當月消費大幅上升的原因;化妝品、紡織品和金銀珠寶類商品同比增速分別為22.5%、5.2%和7.8%,分別較5月上升5.8、1.1和3.1個百分點。2)地產相關行業消費小幅回升,主因商品房銷售當月增速降幅縮窄,家具、家電音像和建筑裝潢材料消費同比分別為8.3%、7.7%和1.1%,分別較5月上升2.2、1.9和2.2個百分點。3)必需品消費增速放緩,糧油食品和飲料增速分別為9.8%和9.1%,分別較上月下降1.6和3.6個百分點。

6、CPI受豬肉和水果沖高,PPI下行,企業盈利下滑。6月CPI同比上漲2.7%,與上月持平,鮮果和豬肉價格是CPI的主要拉動。但7月時令水果上市后,鮮果價格將有所回落,不會成為通脹的持續拉動力量,豬周期疊加非洲豬瘟疫情持續仍然是今年豬肉價格乃至通脹走勢的主線。PPI同比0%,較上月大幅回落0.6個百分點;環比下跌0.3%,較上月回落0.5個百分點。在三季度高基數背景下,PPI繼續面臨向下壓力,甚至可能跌入負區間,疊加內需偏弱,企業盈利空間承壓。

7、制造業PMI連續2個月低于榮枯線,PMI訂單下滑。6月制造業PMI為49.4%,與上月持平,連續2個月低于榮枯線。新訂單指數為49.6%,較上月回落0.2個百分點。價格指數回落。原材料庫存指數略回升,庫存周期仍處主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期。大企業景氣度跌破榮枯線,中小企業景氣度受政策提振略回升但仍低于榮枯線。受基建發力提振,建筑業景氣度保持高景氣。

8、受世界經濟見頂回落和中美貿易摩擦影響,6月和上半年出口增速均明顯下滑,預計全年出口為負增長;內需不振導致進口增速低,衰退式順差或持續擴大。上半年中國出口增速0.1%,較2018年全年下滑9.8個百分點;6月出口增速-1.3%,較5月下降2.4個百分點。分國別和地區看,上半年中國對美國出口增速-8.1%,較2018年全年下降19.4個百分點,美國已退居為中國第二大出口目的地、第三大貿易伙伴。6月中國對東盟出口同比12.9%,大幅上升9.4個百分點,對美國、歐盟、加拿大等國家和地區出口下滑。上半年進口增速大幅下滑,反映內需不振;受進口低基數影響,6月進口增速較5月小幅回升。1-6月中國進口增速-4.3%,較2018年全年下滑20.1個百分點;6月進口增速-7.3%,較5月回升1.2個百分點。訂單和產業鏈轉移在持續,目前電機電氣和機械器具兩大行業轉移最明顯。1-5月中國對美國出口增速大幅減少至-12.3%;但中國臺灣、越南對美國出口增速分別上升至17.2%和36.4%。當前越南的勞動力價格、地價、租金、房價、企業稅負、水費、汽油、柴油和電力價格分別相當于中國的31.8%、68.6%、15.2%、10.4%、80%、51.5%、84.5%、78.3%和87.5%。要警惕貿易摩擦對出口進而對就業的沖擊,我們測算,將影響199萬人-420萬人就業,對機電、機械以及勞動密集型產業就業產生較大沖擊,要高度重視上述行業農民工的隱性失業和就業質量下降的問題,有必要放開部分服務行業、加強再就業培訓和財政資金保障其基本生活。


(三)政策建議:

1、面對中美貿易摩擦、宏觀杠桿率較高、經濟下行壓力加大、改革開放處在攻堅期等內外部復雜嚴峻形勢,既要通過財政貨幣政策強化逆周期調節,也要保持戰略定力防止大水漫灌,最重要的是堅定不移推動改革開放。第一,積極的財政政策應繼續推進落實減稅降費,越是企業盈利壓力較大時越應該“放水養魚”。第二,貨幣政策應繼續疏通寬貨幣到寬信用的傳導機制,加大金融供給側結構性改革。第三,最根本的是擴大改革開放,放開市場準入,恢復企業家信心,激發新經濟、服務業等新的增長點。第四,促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的新住房制度和長效機制。

2、面對內外部復雜嚴峻形勢,最近針對房地產融資出臺了一系列收緊政策密集出臺,從海外債、信托、信貸等全面收緊。客觀地說,當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。如果主動刺破,中美貿易摩擦都不用繼續,十次危機九次地產,中國住房市值300萬億元左右,股市60萬億元左右,債市70萬億元左右。老成謀國是時間換空間,穩地價穩房價穩預期,利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。同時,正常的業務要允許開展,不規范的業務要循序漸進,開前門關后門,不要運動式一刀切。當前尤其要支持并購融資,企業之間并購不利資產或問題項目,才是化解不良和金融風險的主力軍,不可能都靠國家化解。

3、尋找新的經濟增長點。認為中國投資飽和是偽命題,中國人均GDP僅9700美元,僅相當于美國的六分之一,而且東西部差異極大,因此投資空間巨大,但不是傳統的鐵公雞,而是在新的投資領域:民生領域教育醫療仍十分短缺,科技創新領域重大基礎性研發仍是短板,城市地上交通四通發達的同時城市地下管網建設仍十分落后——這些都需要公共政策重視,配上新的機制和新的開放。

4、過去十年,地方政府、企業、居民不斷加杠桿,空間已經有限。現在是到了中央政府加杠桿、轉移杠桿的時候了,讓微觀主體輕裝上陣。

中央政府加杠桿,主要措施包括:大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部門好資產進行混改等。

5、過去幾年,防范化解重大金融風險、污染防治、整頓吏治等長期積弊問題取得重大進展,體現了我們制度的優越性,與此同時也帶來了另一些新問題,比如地方惰政、企業成本上升、中小企業融資難貴等,解決這些問題不是要倒退回去,而是根據高質量發展的新時代新要求,建立新的機制,比如以高質量發展考核激勵地方政府、建立多層次資本市場改善中小企業融資等。

當務之急是調動地方政府和企業家積極性事業都是人干的,中國過去四十年的成功主要是市場化改革、全球化開放、地方GDP錦標賽和民營經濟活力迸發,現在要給地方官員新的激勵機制,給民營企業家吃定心丸,這都涉及重大理論創新突破,否則忙于出文件而難以落地見實效。

我們深信,經過改革轉型洗禮之后的中國經濟前景將更加光明。


二、 二季度GDP同比6.2%,較1季度下滑0.2個百分點,下半年繼續下臺階

1季度GDP實際增速6.2%,在1季度短暫企穩后,較去年4季度和今年1季度下滑0.2個百分點,為1992年實施GDP季度核算以來的最低點,下半年將繼續下臺階。二產增速下滑,一產增速回升,三產增速較一季度持平。消費對經濟的貢獻依然占主導。二季度名義GDP同比增速8.3%,較一季度回升0.5個百分點,主要是CPI上升導致平減指數有所上升。2019年上半年GDP同比增長6.3%,較2018年全年下滑0.3個百分點。分產業看,第一、第二、第三產業同比增長3.3%、5.6%和7.0%,較1季度分別變化0.6、-0.5個百分點和持平。其中,信息傳輸、軟件和信息技術服務業保持較快增長,同比增長20.6%。從需求結構看,2019年上半年最終消費支出對GDP的貢獻率為60.1%,拉動GDP 3.8個百分點,依然是主導;資本形成總額和凈出口的貢獻率分別為19.2%和20.7%,分別拉動GDP 1.2和1.3個百分點。在全部居民最終消費支出中,服務消費占比為49.4%,比上年同期提高0.6個百分點。




 

三、 信貸社融整體延續企穩,但問題的關鍵在結構,企業中長期貸款占比下降,短貸、短融占比上升

6月社融增速延續回升態勢,2019年上半年社融較去年同期多增3.18萬億元,實體經濟融資環境持續改善。6月新增社會融資規模2.26萬億元,同比多增7722億元,存量社融同比增速10.9%,比5月提高0.3個百分點。2019年上半年合計新增社融13.23萬億元,比2018年同期多增3.18萬億元。

但社融結構惡化,專項債融資大增貢獻社融回升,表外融資收縮誤傷民營和中小企業。從社融結構來看,人民幣貸款仍是主力。6月新增人民幣貸款1.67萬億元,同比微降69億元,上半年新增人民幣貸款10.02萬億元,同比多增1.26萬億元。表外融資同比少減、專項債融資同比大增對社融形成有力支撐。6月表外融資萎縮2124億元,同比少減4791億元,其中委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票分別少減815億元、多增1638億元、少減2339億元。主因2018年6月在資管新規等監管趨嚴的政策下,表外融資大幅萎縮近7000億元。其他融資方面,財政政策發力支持專項債發行,6月專項債融資3579億元,同比多增2560億元。從新增信貸看,企業中長期貸款占比低位波動,貸款結構惡化,金融機構對企業不信任感加強。6月新增企業中長期貸款3753億元,同比減少248億元。新增居民中長期貸款4858億元,較去年同期多增224億元,主要由房地產銷售當月小幅回升支撐。

M2增速平穩、M1增速回升,居民和企業現金需求增強。6月M2同比增速8.5%,與5月持平,比上年同期高0.5個百分點。存款方面,6月企業存款增加1.56萬億元,同比多增6154億元,財政存款減少5020萬億元,同比減少1868億元,非銀金融機構存款大幅萎縮,同比減少6261億元。銀行派生資金能力有所增強,截至6月末,銀行超儲率2%,貨幣乘數6.14倍。6月M1同比增速4.4%,環比回升1個百分點,M1增速大幅反彈,反映居民部門及企業部門的交易性現金需求增加。

前期累積的金融風險問題不斷爆發,下階段需要相關部門加強流動性監管和合法合規審查。2019年以來暴雷或造假事件頻發:P2P違約、債券違約、包商銀行被接管、諾亞財富踩雷、康得新財務造假等。針對頻發的爆雷事件,一方面需要加強監管,穩定市場預期,防止局部風險的蔓延,守住不發生系統性金融風險的底線;另一方面,需要改革監管體制,解決金融領域特別是資本市場信息披露和違法違規成本過低問題,建設強大的多層次資本市場。

未來仍然需TMLF、定向降準等中長期結構性貨幣工具來緩解實體融資難題。短期來看,公開市場操作可以緩解資金缺口,但由于期限太短難以流向實體經濟,資金大量沉淀在銀行間市場。7月2日李克強總理在第13屆夏季達沃斯論壇宣布中國將進一步降低利率水平,將運用一些中長期的融資工具來支持中小銀行向中小企業、民營企業貸款,降低實際利率。因此,長期來看,為促進資金流向中小微企業,未來仍然需要TMLF、定向降準等中長期結構性貨幣工具來緩解流動性分層和實體融資難題。





四、 銀保監會、發改委等全面收緊房企海外發債、信托、貸款等融資渠道

由于2019年上半年經濟短暫企穩、房市小陽春、房地產信托和海外債融資規模有所上升,為穩定市場預期、規范融資,近期政策加強房地產信托管控,嚴格規范房地產海外發債融資用途,房地產融資監管升級。2019年上半年投向房地產的信托資金5359億元,占比接近40%;上半年房地產企業海外債發行額490億美元,同比增長56.7%,引發監管部門的關注。

1)全面封堵房地產通過信托的前端融資模式。5月17日,銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》,針對銀行機構和保險、信托等各類非銀機構,列明多項房地產整治要點,嚴防違規融資。明確信托機構包括“股權投資+股東借款”、“股權投資+債權認購劣后”、“應收賬款”、“特定資產收益權” 的四類模式均屬于變相融資,過去房地產融資常用的前端融資模式幾乎全部被消滅。

2)6月13日,郭樹清主席在陸家嘴論壇強調資金流向房地產市場的問題。

3)約談警示信托機構。針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司,近日銀保監會開展了約談警示,要求今年房地產信托規模不得超過6月末的規模;未備案項目一律暫停;符合432的通道類業務和地產公司并購類業務全部暫停。今后,銀保監會將會把對信托公司的警示指導作為一項常態化工作。

4)加強對保險資金投資信托的管理。7月1日,銀保監會發布《保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》,明確禁止將資金信托作為通道,要求基礎資產投資方向應當符合國家宏觀政策、產業政策和監管政策。

5)銀行房地產貸款受到窗口指導。近期,監管部門已向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行了“窗口指導,要求控制房地產貸款額度。

6)發改委收緊海外債。6月13日,《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》要求,所有企業(含地方國有企業)及其控制的境外企業或分支機構發行外債,需由境內企業向國家發展改革委申請備案登記。7月12日,《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》要求,房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

客觀評估,當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。一是房地產是我國國民經濟的支柱型行業。2018年房地產業增加值占GDP的比重為6.6%,房地產對上下游相關行業增加值的拉動占GDP的比重為9.2%,二者合計占比高達15.8%。2018年房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重為18.6%,形成的固定資本形成總額占支出法GDP的比重為5.9%。2018年房地產帶動的家電、家具、建筑裝潢材料等住房相關消費占限額以上企業商品零售總額的比重為10.0%。2018年土地出讓金和房地產相關稅收占政府綜合財力(公共預算+政府性基金+國有資本經營收入)的比重為35.3%,有利地支持了政府的基礎設施建設以及民生社保支出。房地產提供了大量合格抵押品,是貨幣信貸創造的重要基礎,對金融安全有著巨大影響。2019年一季度房地產貸款余額(房地產開發貸款+個人購房貸款)為40.5萬億,占金融機構各項貸款余額的比重為28.5%。

二是從歷史經驗看,監管缺失或監管過度均對經濟和資本市場造成沖擊。2008年全球金融危機起源于房地產次級貸款的泛濫,歸因于監管不到位和風險防范不足。而2017年4月中 “三套利”“三違反”“四不當”專項治理活動,引發股市和債市劇烈調整、銀行同業受重大沖擊。中國住房市值300萬億元左右,股市50萬億元左右,債市60萬億元左右。相比股市債市,房地產行業的波動對市場的影響較大。從金融體系來看,銀行貸款審批的抵押品高度依賴房地產,房地產市場的波動將通過高杠桿、高敏感度的金融機構引起金融市場風險。

老成謀國是時間換空間,穩地價穩房價穩預期,利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。正常的業務要允許開展,不規范的業務要循序漸進,開前門關后門,不要運動式一刀切。當前尤其要支持并購融資,企業之間并購不利資產或問題項目,才是化解不良和金融風險的主力軍,不可能都靠國家化解。


五、 生產小幅上升,主因低基數效應和補庫存

6月工業增加值超預期上升,但受內外需疲軟,上半年工業增加值同比較2018年全年低0.2個百分點。6月工業增加值同比增長6.3%,較5月上升1.3個百分點,與微觀數據和高頻數據相印證:1)6月發電量同比增速2.8%,較上月上升2.6個百分點;2)六大電廠發電耗煤當月同比-10.2%,較上月回升8.8個百分點。

分行業看,黑色及有色金屬冶煉、運輸設備等中游行業工業增加值同比增速上升,汽車行業同比增速降幅收窄。6月汽車工業增加值同比增長-2.5%,較5月回升2.2個百分點,受銷量上升影響帶動;汽車產量同比-15.2%,較5月降幅收窄6.3個百分點,其中,新能源汽車產量同比50.5%,較5月大幅上升34.5個百分點。運輸設備行業同比增長14.5%,較5月大幅上升6.2個百分點。受地產新開工和竣工面積當月增速上升的影響,鋼材、有色、玻璃產量增速均上升,分別為12.6%、5.7%和9.7%,分別較上月上升1.1、3.5和3.6個百分點。黑色、有色金屬冶煉同比分別為13.7%和12.9%,分別較上月上升2和3.5個百分點。6月生產較上月下降的行業有農副食品加工、橡膠、非金屬礦物制品、金屬制品和計算機,當月增速分別為2.5%、4.8%、9.5%、5.7%和10.4%,較上月下降1.9、0.3、0.4、0.8和0.2個百分點。

產業結構不斷優化。1-6月工業戰略性新興產業、高技術制造業增加值同比分別為7.7%和9%,快于規模以上工業1.7和3個百分點。高技術制造業占全部規模以上工業比重為13.8%,比上年同期提高0.8個百分點。


六、 固定資產投資增速回升,房地產投資延續放緩,基建和制造業投資略升但仍然低迷

1-6月固定資產投資同比增長5.8%,較1-5月回升0.2個百分點。其中,房地產投資累計增速連續兩個月下滑,制造業和基建投資增速略升。從當月增速看,6月固定資產投資增速6.3%,較5月回升1.9個百分點,與財政政策發力有關,包括專項債發行規模較大、減稅降費改善企業盈利等。

其中,1-6月基建(不含水電燃氣)投資同比4.1%,較1-5月回升0.1個百分點;基建(含水電燃氣)投資同比3.0%,較1-6月回升0.4個百分點;1-6月房地產投資同比10.9%,較1-5月下滑0.3個百分點,連續2個月回落,但仍是投資最主要的支撐力量;1-6月制造業投資同比3.0%,較1-5月回升0.3個百分點,連續2個月回升但仍處于低位。同時,民間固定資產投資增速止跌回升,1-6月同比5.7%,較1-5月回升0.4個百分點。

受制于需求疲軟、地產融資形勢嚴峻、土地財政大幅下降和控制地方隱性債務等,固定資產投資短期內難有起色。第一,制造業投資,出口低迷和PPI下行企業盈利下滑低迷將制約。第二,房地產投資,近期銀保監會、發改委等部門全面收緊銀行貸款、信托、海外債等主要融資渠道,下半年房地產融資形勢嚴峻,房地產投資將放緩。第三,基建投資,在專項債新規支持下有望持續回升;但土地財政大幅下滑,減稅降費使得地方政府財政吃緊,嚴控地方隱性債務延續,基建投資回升空間有限。



 


七、 房地產銷售延續降溫,融資全面收緊,投資將持續回落

6月房地產銷售延續降溫,連續兩個月當月負增長,其中二線銷售降溫明顯。2019年年初,房地產銷售迎來“小陽春”,居民中長期貸款快速上升,4月房地產銷售增速為1.3%,但5-6月房地產銷售快速降溫。6月當月房地產銷售同比為-2.2%,較上月回升3.3個百分點,但仍是連續兩個月負增長。其中,二線銷售降溫最明顯,6月當月銷售增速為2.6%,較上月下降11.8個百分點;一線城市當月銷售同比18.6%,與上月基本相當;三四線城市在過去兩年快速增長后,面臨需求透支和棚改紅利衰退,市場下行壓力較大。從累計看,房地產銷售延續降溫趨勢,1-6月銷售同比為-1.8%,較上月下滑0.2個百分點。銷售降溫的主要原因是政策仍緊,房地產回暖只是小陽春,是前期剛需的釋放。分地區看,東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-4.6%、-0.5%、2.3%和-8.3%,分別較1-5月變化0.9、-0.6、-1.5和-0.2個百分點。

6月房企到位資金延續下滑趨勢,來自居民的預收款仍是支撐,來自銀行端的國內貸款上升,但是銀保監會、發改委等部門全面收緊銀行貸款、信托、海外債等主要融資渠道,下半年房地產融資形勢嚴峻。1-6月房地產到位資金累計同比7.2%,較1-5月下滑0.4個百分點,連續2個月回落。其中,國內貸款同比8.4%,較上月上升2.9個百分點,主因基數效應;定金及預收款同比9.0%,下滑2.3個百分點;個人按揭貸款同比11.1%,較1-5月下滑0.3個百分點。從當月看,6月房企到位資金當月同比5.7%,較上月小幅回升2.7個百分點,但較3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。

銷售走弱、土地購置負增長、房企融資受約束,房地產投資后續或將緩慢回落,但在補庫存、因城施策的支撐下仍將保持一定增速。1-6月房地產投資累計同比10.9%,較上月下滑0.3個百分點;6月當月同比10.1%,較上月回升0.6個百分點。新開工加速,與房企融資收緊、加快預售回款相關。1-6月新開工面積累計同比10.1%,較上月下滑0.4個百分點;6月當月同比8.9%,較上月上升4.9個百分點。1-6月土地購置面積累計同比-27.5%,較上月提高5.7個百分點;6月當月同比-14.3%,較上月大幅回升17.6個百分點,房地產融資收緊導致土地購置仍將延續負增長。房地產去庫存任務基本完成,庫存相當于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%,銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%,而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分。2019年上半年商品房待售面積相當于2014年初的水平,同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年6月的-3.2%、-15.3%、-11%和-8.9%,支撐地產投資。





八、 制造業投資小幅回升但仍處于低位,高技術投資相對較快

1-6月制造業投資小幅回升,通用設備、專用設備和計算機投資回暖,汽車投資同比由負轉正,高技術投資延續高增長。6月制造業投資當月同比3.8%,較4月回升0.6個百分點;1-6月累計同比3.0%,較1-5月回升0.3個百分點。分行業看,通用設備、專用設備和計算機投資均有所回暖,1-6月累計同比分別為2.8%、7.2%和8.5%,較1-5月回升1.4、1.0和2.3個百分點;汽車投資同比由負轉正,1-6月累計同比0.2%,較1-5月回升0.3個百分點;此外,1-6月有色金屬冶煉和化學原料投資累計同比分別為-3.4%和9.3%,較上月回升6.3和1.9個百分點。1-6月高技術制造業投資同比增長10.4%,增速快于全部投資4.6個百分點。

落實減稅降費、降低融資成本、放松管制等將激發民間投資活力,使制造業投資逐步企穩回升;但是全球經濟下行和貿易摩擦導致外需疲軟,PPI通縮風險上升導致企業利潤承壓,企業中長期貸款占比偏低,制造業投資回升幅度不大。第一,全球經濟仍處于下行通道,PMI新出口訂單下滑,外需不振。第二,盡管中美貿易摩擦階段性緩和,但雙方根本性的關切未得到解決,后續仍存反復可能。第三,利潤領先投資,5月工業企業利潤同比回升,主因減稅降費初見成效,但6月PPI同比降至0%、環比轉負,通縮風險加劇,企業盈利再度承壓。6月新增企業中長期貸款同比減少,反映企業投資意愿受限,制造業投資難以大幅回升。





 


九、 財政政策發力,基建投資略升但仍低,未來受公共財政、土地財政下降和隱形債務嚴控的制約

1-6月基建投資(含水電燃氣)累計增速為3.0%,較1-5月回升0.4個百分點,6月當月同比3.9%,較5月當月回升2.2個百分點,基建投資回暖與PMI建筑業新訂單回升一致。6月建筑業新訂單指數為56.0%,較上月大幅回升3.9個百分點。基建投資增速回升主要受6月財政發力的影響。受專項債新規提振,6月凈發行同比大幅回升,是帶動當月基建增速略上升的因素。

從細分行業看,鐵路運輸投資增速保持高位,道路運輸投資增速略回升。1-6月鐵路運輸業和道路運輸業投資同比分別是14.1%和8.1%,較1-6月變化-1.0和1.9個百分點。中央財政出資為主的鐵路投資明顯好于地方財政支持為主的公路投資,反映大規模減稅后地方財政乏力,支出后勁不足。1-6月水利管理業和電熱燃氣投資增長1.1%和-0.5%,較上月變化2.9和-1.3個百分點。

下階段基建在積極財政政策帶動下將繼續回升,但空間有限,主要受到地方公共財政吃緊、土地財政大幅下降和嚴控隱性債務的制約。6月地方政府債發行明顯提速,當月凈發行額為6525億,去年同期為3910億;上半年累計凈融資額為2.16萬億,去年同期為1.25萬億。但年內基建發力空間有限,基建增速難以大幅提升。一是大規模的減稅降費落地后,地方財政收入同比迅速下行,北京、上海、天津、重慶等地財政收入前五個月已負增長。二是2019年上半年土地購置面積同比-27.5%,且近期房地產融資全面收緊,下半年土地財政收入增速或進一步下行。三是地方政府債務償債壓力較大,隱形債務嚴控,且今年地方政府專項債已提前下發,后續乏力。




十、 消費因“國五”汽車去庫存而短期上升,未來受居民杠桿率高、就業壓力和收入下行、股市房市財富效應較弱的影響而回落

6月社零售增速超預期上升,主因“國五”標準汽車強力去庫存,但1-6月社零消費增速較2018年全年下滑。6月社零消費名義增速9.8%,較5月上升1.2個百分點,實際增速7.9%,較5月上升1.5個百分點。主要因為國六標準于7月1日在部分城市實施,車企降價銷售“國五”標準汽車,促進零售端汽車消費增速上升。但是,1-6月社零消費名義增速8.4%,仍低于2018年全年增速的9%。

從消費品類看,1)6月升級類消費品增速持續上升,汽車消費同比增長17.2%,較5月大幅上升15.1個百分點,是當月消費大幅上升的原因;此外,化妝品、紡織品和金銀珠寶類商品同比增速分別為22.5%、5.2%和7.8%,分別較5月上升5.8、1.1和3.1個百分點。2)6月地產相關行業消費小幅回升,主因商品房銷售當月同比降幅縮窄,家具、家電音像和建筑裝潢材料消費同比分別為8.3%、7.7%和1.1%,分別較5月上升2.2、1.9和2.2個百分點。3)但必需品消費增速放緩,糧油食品和飲料增速分別為9.8%和9.1%,分別較上月下降1.6和3.6個百分點。從消費區域看,城鎮和農村消費增速分別為9.8%和10.1%,較5月分別上升1.3和1.1個百分點。

未來,經濟下行就業壓力大、收入下行,股市房市財富效應較弱,居民杠桿率持續上升擠壓消費,以及“國六”標準政策實施提前透支部分汽車消費需求,消費將回落。1)貿易摩擦對中國出口部門沖擊導致就業人員嚴重流失,據商務部數據,2017年中國總出口拉動就業9129萬人,占中國就業人員的11.8%;6月PMI從業人員指數46.9%,為2009年3月以來新低;城鎮調查失業率5.1%,較5月上升0.1個百分點;1-6月城鎮新增就業人員人數累計同比-2%,從2019年初開始負增長。2)我國居民部門杠桿率持續上升,2019年一季度已達54.3%,擠壓消費。3)中美貿易摩擦壓制投資者風險偏好,政策致力于“穩房價”,股市房市財富效應減弱,抑制消費。





十一、貿易摩擦對出口的負面影響顯現,疊加世界經濟見頂回落,全年出口可能負增長

受世界經濟見頂回落和中美貿易摩擦影響,2019年6月和上半年出口增速均明顯下滑。2019年1-6月中國出口增速0.1%,較2018年全年下滑9.8個百分點;其中,6月出口增速-1.3%,較5月下降2.4個百分點。出口繼續下滑的原因一是世界經濟見頂回落外需疲弱;二是美國對進口自中國2500億美元商品加征關稅的效果顯現,產業鏈轉移至越南等地;三是2018年二季度后“搶出口”帶來的高基數。

分國別和地區看,6月中國對東盟出口大幅上升,對美國、歐盟、加拿大等國家和地區出口下滑;2019年上半年,美國已退居為中國第二大出口目的地、第三大貿易伙伴。6月中國對美國、歐盟、中國香港、中國臺灣、加拿大和澳大利亞的出口大幅下滑,出口增速分別為-7.8%、-3%、-8.2%、5%、-0.3%和-3.4%,分別較5月下滑3.6、9.1、5.1、7.8、12.9和5.4個百分點;對東盟和日本出口上升,出口增速分別為12.9%和2.4%,分別較5月上升9.4和1.9個百分點。中國對美出口占中國出口總額比重由2018年的19.2%下滑至上半年的17%,對歐盟出口占比由16.4%上升到17.3%;中美貿易總額占中國對外貿易總額比重由13.7%下滑至12%,與東盟貿易總額占比由12.7%上升到13.5%。分出口產品看,6月勞動密集型產品、機電產品、高新技術產品出口同比分別為-1.7%、-1.6%和-2.1%,分別較5月下滑5.7、2.1和2.6個百分點。6月進口增速較5月小幅回升,但上半年進口增速整體大幅下滑,反映內需不振,大豆進口進一步下滑。上半年中國進口增速-4.3%,較2018年全年下滑20.1個百分點;6月中國進口增速-7.3%,較5月回升1.2個百分點,主要是低基數原因,內需仍偏弱。2018年6月環比低于2013-2017年6月環比均值7.3個百分點。分進口產品看,6月農產品、大宗商品、機電產品以及高新技術產品進口均有所回升,進口增速分別為-6%、5.6%、-4.7%和-6%,分別較5月回升1、2.7、6.3和3.6個百分點;其中,大豆及未鍛造的銅量價齊跌,其他大宗商品量升價跌,大豆進口金額同比-37%,較5月進一步下滑5.1個百分點。

全球經濟回落外需進一步下滑,中美貿易摩擦反復,產業鏈加速轉移,下階段出口增速下行壓力大;內需疲軟,進口增速大概率下行;衰退型順差或持續擴大。1)6月全球制造業PMI指數49.4%,連續14個月下滑、連續2個月處于枯榮線下;美、歐、日制造業PMI均下滑,分別為51.7%、47.6%和49.3%,分別下滑0.4、0. 1和0.5個百分點,歐、日處于榮枯線以下,美國連續3個月下滑。6月韓國出口、進口同比分別為-13.5%和-11.1%,分別較5月大幅下滑4.1和9.2個百分點。2)由于出口增速放緩而進口快速下跌,“衰退型順差”持續擴大。6月中國貿易順差509.8億美元,較5月提高92.5億美元,較去年同期提高100.7億美元。3)產業鏈出現明顯的轉移跡象。1-5月中國對美國出口增速大幅減少至-12.3%;但中國臺灣、越南對美國出口增速分別上升至17.2%和36.4%。其中,中國對美機電產品月均出口增速(2017年1月-2018年6月)分別為13.5%,到2019年一季度月均出口增速下降至-25.7%;同期,中國臺灣、越南對美機電產品出口增速分別由1.5%和7.9%上升到13.1%和129.2%。





 


十二、 CPI階段性見頂, PPI大幅下滑,企業盈利下行

6月CPI同比上漲2.7%,與上月持平;環比由上月持平轉為下降0.1%,符合季節性特征。從細項看,鮮果和豬肉價格是CPI的主要拉動,油價則是關鍵拖累。6月鮮果分項環比上漲5.1%,同比漲幅擴大16個百分點至42.7%,主要原因仍是去年的低溫天氣導致今年部分水果庫存不足,以及今年南方降水較多、影響采摘和運輸。7月時令水果上市后,鮮果價格將有所回落,不會成為通脹的持續拉動力量。6月豬肉價格環比上漲3.6%;同比上漲21.1%,較上月提高2.9個百分點。豬周期疊加非洲豬瘟疫情持續仍然是今年豬肉價格乃至通脹走勢的主線。非食品方面,6月初國際油價快速下跌,發改委連續兩次大幅調降成品油銷售價格,6月汽油和柴油價格分別下降3.5%和3.7%。

PPI同比0%,較上月大幅回落0.6個百分點;環比下跌0.3%,較上月回落0.5個百分點,反映出實體經濟需求疲軟,與CPI的非食品分項方向一致。從行業看,原油產業鏈是PPI的主要拖累。其中,6月石油天然氣開采業、石油加工業價格分別下跌3.9%和1.9%,下游化纖制造業價格環比下跌3.1%。此外,受前期鋼材產量大幅度增加的影響,黑色冶煉價格由漲轉降,同比-1.3%。展望下半年,在三季度高基數背景下,PPI繼續面臨向下壓力,可能跌入負區間。

CPI階段性見頂,PPI下滑,企業盈利持續承壓。今年上半年CPI結構性特征明顯,主要拉動因素在食品,表現為蔬菜、水果、豬肉的持續上漲,但這些因素全部在供給端而非需求端。PPI下行主要在需求端,通縮風險上升、內需偏弱,企業盈利空間受擠壓,仍需減稅降費政策發揮更大作用。




十三、PMI繼續低于榮枯線,訂單下降,需求放緩

制造業PMI連續2個月低于榮枯線,供給端和需求端同時下滑,內需方面依舊由房地產和基建投資支撐,后續將主要依賴基建持續發力。6月制造業PMI為49.4%,與上月持平,連續2個月低于榮枯線。生產端,6月PMI生產指數為51.3%,較上月回落0.4個百分點,連續3個月下滑,但仍高于榮枯線,擴張放緩。需求端,新訂單指數為49.6%,較上月回落0.2個百分點。進口指數46.8%,較上月下滑0.3個百分點。當前內需仍由房地產和基建支撐,但房地產銷售、新開工增速下行,土地購置面積負增長,房企融資受約束,房地產投資后續將緩慢回落。基建方面,6月專項債凈發行同比大幅回升,與建筑業新訂單大幅回升一致。外需方面,新出口訂單指數為46.3%,較上月下滑0.2個百分點,主要受全球經濟回落、貿易摩擦加速產業鏈轉移影響。

原材料價格和出廠價格均下行,企業盈利繼續承壓,減稅降費成果初步顯現可能對沖部分壓力。6月主要原材料購進價格指數為49.0%,較上月回落2.8個百分點,跌破榮枯線;出廠價格指數為45.4%,較上月下滑3.6個百分點,連續2個月低于榮枯線。出廠價格和原材料價格指數差值為-3.6%,降幅較上月擴大0.8個百分點,相關行業企業盈利壓力較大,但由于減稅降費影響逐步體現,企業利潤可能不會大幅下滑。在PPI下行、生產偏弱背景下,工業企業利潤修復主要得益于減稅降費,與企業費用下降一致。5月規上工業企業四項費用合計同比增長6.2%,較4月回落1.9個百分點。5月規上工業企業利潤總額累計同比-2.3%,降幅較上月收窄1.1個百分點。

經營預期和采購量指數回落,原材料庫存指數略回升,庫存周期仍處主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期。6月生產經營預期指數為53.4%,較上月回落1.1個百分點。采購量指數為49.7%,較上月回落0.8個百分點,跌破榮枯線。生產略下行、需求回落,原材料和產成品庫存指數均低于榮枯線,意味著庫存收縮速度在被動放緩,但當前仍處主動去庫存剛轉入被動去庫存的復蘇早期,與2012-2013年初的情況類似,在需求偏弱時庫存短期震蕩。原材料和產成品庫存指數分別為48.2%和48.1%,較上月回升0.8個百分點和持平,但均低于榮枯線,庫存整體收縮但速度有所放緩。由于需求不強且價格有回落壓力,主動補庫存動力不足,從被動去庫存轉入主動補庫存尚需時日,庫存短期震蕩。

大企業景氣度下滑,中小企業景氣度回升但均低于榮枯線,其中小企業新訂單、新出口訂單和經營預期均有改善。大型企業PMI為49.9%,比上月回落0.4個百分點,跌破榮枯線。中、小型企業PMI為49.1%和48.3%,分別比上月回升0.3和0.5個百分點。其中,大中型企業生產指數分別變化-1.1和1.1個百分點,小企業的生產指數為48.0%,較上月下滑0.6個百分點。從新訂單指數看,大中型企業繼續下滑,小型企業有所回升。大中小企業6月新訂單指數分別為50.7%、49.0%和47.4%,較上月變化-0.5、-0.4和0.7個百分點。其中,小企業新出口訂單指數45.6%,較上月回升3.2個百分點。此外,大中企業經營預期指數繼續下滑,分別下滑1.3和1.6個百分點,小企業預期指數小幅回升0.2個百分點。小企業經營預期改善得益于政策支持,但整體仍偏弱。央行行長易綱5月30日指出,“確保實現今年國有大型銀行小微企業貸款余額同比增長30%以上,小微企業信貸綜合的融資成本降低1%的目標。”

非制造業商務活動指數較上月略下滑,建筑業保持高景氣,新訂單指數大幅回升。非制造業商務活動指數為54.2%,較上月下滑0.1個百分點;新訂單指數51.5%,較上月回升1.2個百分點。其中,受基建發力提振,建筑業景氣度保持高景氣。6月建筑業商務活動指數為58.7%,較上月回升0.1個百分點,處于較高景氣區間;新訂單指數為56.0%,較上月大幅回升3.9個百分點。制造業投資和就業下行的背景下,非制造業對于穩定經濟的重要性凸顯。


 






























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